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文 | 强调Next

8月20日晚，阿里巴巴发布2027财年一季度财报，新的分部结构里出现了“AI云与算力服务”这个名字：单季收入 484亿元 ，同比增长 45% 。 同题参见大厂的AI生意，第一次大到值得单独做一张损益表。 

同一件事，在腾讯有另一个叫法：保底方案。 对照阅读8月12日的电话会上，腾讯总裁刘炽平说，如果自用算力出现闲置，随时可以放到腾讯云对外租赁，快速创造营收、利润与投资回报，“投入风险完全可控”。 

同样是买卡、建数据中心， 腾讯买回来的算力是自用的生产资料，阿里买回来的算力，是要卖出去的商品。 对照阅读 这个财报季，所有大厂都在讲AI故事，股价也集体回调，但真正的分化在这里。 

大家都在买，先看买成了什么

腾讯二季度资本开支 527.8亿元 ，同比增长 176% 。这还不是全部：另有 514亿元 的算力采购预付款没有计入资本开支，按实际支付口径算力开支是593亿元，加起来。腾讯一个季度为AI掏出的现金超过千亿。百度剔除爱奇艺后资本开支114亿元 ，同比增长 201% ，资本开支率 45.2% ，投入强度全行业最高。阿里 676.78亿元 ，同比增长 75% ，绝对额排第一。 

代价直接写在现金流量表上。腾讯自由现金流 负138亿元 ，2005年以来首次单季转负。阿里自由现金流净流出 446.7亿元 。这也并非中国特色：谷歌二季度资本开支 449亿美元 ，自由现金流负 59亿美元 ，财报次日股价跌超7%，一天蒸发约3000亿美元市值。亚马逊、微软、谷歌二季度资本开支增速分别是 69%、69%、100% 。 

全球多数科技巨头在同一个季度里集体进入负自由现金流时代。 过去二十年靠轻资产、高毛利躺着赚现金的互联网bob官方登陆入口手机版登录，正在排队变成重资产的算力bob官方登陆入口手机版登录。市场还没学会给这种bob官方登陆入口手机版登录定价。于是集体用脚投票。 

8月13日，做存储芯片的长鑫科技市值 3.54万亿元 ，反超腾讯，成为中国大陆市值最高的上市bob官方登陆入口手机版登录。应用bob官方登陆入口手机版登录让出第一。接棒的是卡的上游。 

阿里的不同：它把AI做成了报表上能定价的生意

这个季度阿里首次把AI单独拉出来做报表。新的分部结构里，“AI云与算力服务” （阿里云加平头哥） 第一次拥有完整的损益表。阿里由此成为一家，AI生意的规模、增速、利润率都能逐季核对的bob官方登陆入口手机版登录。 

阿里云分部收入 484.37亿元 ，同比增长 45% ，创22个季度新高；经调整EBITA为 56.28亿元 ，同比增长133%，利润率约12%。管理层承诺还会逐季提升。其中AI相关产品收 入123.76亿元 ，连续第12个季度三位数增长，年化口径（ARR）突破 495亿元 ，占阿里云外部收入的 35% 。 

顺着一个口径差，还能算出一个财报里没有直接给的数：阿里云分部总收入484亿元，而由“AI相关产品占外部收入35%”倒推， 外部收入约 354亿元 。剩下约 130亿元 、超过四分之 一来自bob官方登陆入口手机版登录内部，阿里自己就是阿里云的大客户。外部客户贡献了增长的大头，这门生意不是靠内部输血撑起来的。 

百度可以作为参照，这个季度百度“核心AI新业务”单季收入 125亿元（占一般性收入50%） ，和阿里AI相关产品的 123.76亿元 几乎同水平，但增长率差一个量级，百度这块业务同比增长25%，阿里是三位数。 

腾讯的AI变现走的是另一条通道。营销服务收入 436亿元 ，同比增长 22% ，管理层归因于AI推荐模型的优化和bob官方登陆入口手机版登录投放产品的升级。而AI产品本身，混元、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy、小微，对经营利润是 105亿元 的净拖累：剔除这些产品，腾讯Non-IFRS经营利润同比增长19%。含着则是9%。 

刘炽平的“保底方案”就出自这个语境：随时可以把闲置算力放到腾讯云对外租赁，快速创造营收、利润与投资回报，“投入风险完全可控”。但腾讯更看重自研模型和应用的长期价值。 

租出去只是保底，说明自用才是主菜。腾讯买卡，是为了让自己的广告、游戏、办公更值钱；阿里买卡。卡本身就是货。阿里云45%的增长，就是腾讯那个“保底方案”的全速运转版本。

报表之外还有一组佐证。平头哥新一代AI处理器真武M890的超节点实例。已上线阿里云规模化销售；真武芯片累计服务超过650家 外部客户，覆盖20多个行业；大型AI数据中心的交付周期压缩到 100天 。模型层累计开源460多个，全球下载超 30亿次 ，新开源了2.4万亿参数的Qwen3.8-Max。 

从芯片、数据中心、模型到千问办公，阿里搭的是一条“算力-模型-Token-应用-收入”的链路。吴泳铭的原话是：“客户在算力、模型、应用任何一层的需求增长，都会转化为阿里的商业机会。” 

别家的AI还在降本增效的故事里，阿里的AI已经是一张报价单。

阶段性成果的真账本

阿里这轮转型的阶段性成果，一句话可以概括：收入侧已经兑现，利润侧还在排队。 

收入侧 的曲线很清晰。阿里云外部收入增速从去年同期的26%、上季度的40%到本季度的 45% ，连续加速。2025年2月公布的三年3800亿元投资计划，到6月末已花掉 1900亿元 ，按本季度 677亿元 的节奏，三年计划实际会两年左右跑完，年化 约2700亿元 ，约等于两个中国移动的年资本开支。执行速度同时在说，进度条走得比承诺更快。 

吴泳铭给这套投入配了回本公式：按阿里云AI产品的平均毛利水平，算力投入三年内回本，毛利率继续提升可缩至2.5年甚至2年。静态套数字，495亿元的ARR对比年化2700亿元的开支确实还有距离，所以公式的关键变量是需求。

目前来看，需求侧的证据不弱：吴泳铭预计下季度AI相关产品ARR接近100亿美元（约合710亿元），环比再涨四成；依据是“从当前市场反馈及合同订单看来，算力需求会持续大于供给”，且行业共识2030年前算力紧缺难有大的改变。连续12个季度三位数增长，加上供不应求的订单。这是目前中国市场唯一一条肉眼可见、且有合同背书的AI收入曲线。

应用侧的投入也在换位置。“AI实验室与应用”分部（千问模型、千问App、千问办公）单季收入33.38亿元，经调整EBITA亏损138.61亿元。

这个数字要看怎么读。千问App月活已从去年11月的行业第六爬到1.67亿、坐上第二，2.5亿用户通过千问bob官方登陆入口手机版登录体体验过AI购物，买的不只是一个App的排名，还有“AI购物”这个入口的先手位置。而给这一切供血的电商基本盘也还算扎实：电商bob官方登陆入口手机版登录经调整EBITA 397.49亿元，扛住了利润大盘。旧引擎还在输出，新引擎已经点火。

财报之外的三个趋势

其一，中国互联网的重资产化不可逆了。因此阿里、腾讯、百度单季资本开支合计1319亿元，年化超过5000亿元。估值锚会慢慢从利润率移向资本回报率，大厂要证明AI资产的回报率显著高于铁塔和基站，阿里已经率先交出了可逐季核对的答卷。股价的分歧不是多空之争，是两套估值框架在换手：冲着现金流来的旧股东在卖，冲着算力和模型来的新资金在买。每一次这样的换手。都是定价权向看得懂的一方转移。

其二，国产AI芯片第一次“卖得动”了。阿里真武芯片服务650多家外部客户，百度昆仑芯P800在给Kimi、GLM、MiniMax和腾讯混元供货。芯片从政策驱动下的“备胎”变成有人排队买的商品，是这轮军备竞赛真正在改变的结构，也是国产算力链最硬的一份信用背书。

其三，C端AI应用的座次由场景决定。QuestMobile六月榜单：豆包月活3.82亿断层第一，并已率先开始收C端订阅费；千问1.67亿第二，靠的是打通淘宝、闪购的购物场景；元宝4984万，红包大战拉来的用户没能留住。同一代模型能力之下，有场景的在做闭环，没场景的在烧钱。

因此，阿里的下一份财报核心可以看两个数，AI相关产品ARR是否站上 100亿美元 ，决定回本公式是否还成立；云的EBITA利润率是否继续爬坡，决定规模化是否在兑现。 

至于更远的判断，这个财报季其实已经给出了答案：当所有大厂都在买卡的时候，真正的分水岭不在谁买得多，在谁能把卡变成收入。 十年后回看2026年夏天，大家记住的大概不是谁的模型跑分更高，而是中国互联网的轻资产时代。在这个夏天正式落幕。

数据来源： 本文数据来自公开资料，不构成投资建议。 文中标注“倒推”“算下来”的数字为作者基于财报披露口径的估算。