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文 | 来咖智库

7月的A股投资者经历了冰火两重天。

一边是科技股的连环爆仓，AI概念股大面积回调，追高的杠杆资金被迫平仓，7月成了2026年最残酷的"杀估值"月份。同题参见

另一边，紫金矿业在A股从6月底的低位悄然反弹近40%，港股更从底部翻倍。对照阅读当科技股的爆仓者开始仰望这只无聊的矿企时，国际金价在上周突然暴动，现货黄金从4000美元附近一跃站上4342美元，单周涨幅7.28%。创下今年1月以来最大周涨幅。国内品牌金店足金挂牌价重返1315元/克。

黄金，沉寂半年之后，以一种近乎暴力的方式宣告回归。对照阅读但市场最关心的那个问题至今没有答案：这是新一轮牛市的起点。还是熊市反弹的小猫跳？

表面驱动很清楚：非农爆冷（-2.3万vs预期+8万）→加息预期崩塌→美元走弱；与此同时霍尔木兹缓和→油价跌7%→通胀预期降温；加上空头回补。但CFTC持仓数据揭示了一个更关键的真相：这波涨势几乎没有新买家进场。

逼空的结构性证据，不是买入是平仓

8月7日发布的CFTC COT报告（截至8月4日持仓快照）显示：

管理基金净多仓从11.1万手暴增至13.1万手

两周+2万手。但拆开看：新增多头仅4,716手，空头平仓6,255手——超过一半的"买入"是空头在回补。

总持仓量

从1月峰值52.7万手萎缩至37.2万手，本周再降1.3万手。价格暴涨7%的同时，市场参与者反而在收缩仓位？

期货交易中，这叫价涨仓缩，是最经典的逼空信号。趋势性上涨是量仓齐升，这是新钱进场的信号，上周这波是空头平仓推高价格、没有新买家接盘。另外Arc Research直言："这轮上涨更多由空头平仓驱动，而非新资本涌入。"

需要注意一个时间差：8月7日COT报告的数据截止日为8月4日（周二），尚未覆盖8月5日那根+4.16%的大阳线，那是上周最猛烈的一天。当前"价涨仓缩"的判断基于逼空启动阶段的持仓数据，那天到底发生了什么？空头被打残了多少、主动型资金有没有进场，需等8月14日报告揭开底牌。

更少人注意但交易员极重视的逆向指标，即Swap Dealer（商业套保端）净空仓-20.8万手，上周（8月第一周）继续加空1.59万手。Swap Dealer代表生产商、央行对手盘和大型机构客户的对冲行为，他们在涨势中加空，意味着商业端在利用4342美元的价格卖出。投机客在追，商业端在卖，这可是商品市场最可靠的逆向信号之一。

逼空行情天然不可持续。空头出清完毕后，谁来接盘？这是目前最大的悬案。而央行购金，Q2全球289吨+62%，中国连续21个月增持，提供了4000美元的结构性底部支撑。但它不制造脉冲式拉升。逼空才是上周7%暴涨的真正主引擎。

反转还是反弹？三个真正管用的坐标

机构分歧很大。

有乐观者认为看4000是底，悲观者看Q3支撑3700，给出"阶段性反弹非反转"的判断。与此同时笔者认为，与其罗列观点，不如看看是谁在买、用什么方式买。

坐标一：美元指数能否站稳100以下。

DXY当前报99.56，已跌破100心理关口，历史上DXY持续低于100往往对应贵金属超额收益期。但此轮美元走弱部分源于美日韩联合干预日元，而非基本面驱动的美元熊市。

为什么把DXY放在第一位。而非传统分析最看重的10年期TIPS实际利率？因为一个结构性变化正在发生：实际利率与金金的负相关性已经断裂。60日滚动相关系数从历史常态-0.7至-0.8跌至2025年底接近0，8月仅回升至-0.25。长江证券回归模型显示，2022年后实际利率与金价的交互项p值0.178，统计上已不显著。BCA Research说得精准："投资者不需要美联储降息，只需要实际收益率和美元停止上涨。"盯DXY比盯TIPS更管用。

坐标二：8月14日COT报告，看主动型资金是否接力。一般来说

比本周三CPI更重要的是8月14日COT报告，它将首次包含8月5日暴涨日（单日涨4.16%）的持仓快照。如果管理基金净多仓上升且总持仓量回升，说明主动型资金在接力，逼空有转化为趋势的可能；如果净多仓上升但持仓量继续萎缩，确认"价涨仓缩"逼空格局未变，上涨动能即将耗尽。

CPI仍是催化剂。偏弱则强化逼空逻辑，加息预期崩塌→美元走弱→空头更难受；超预期则逻辑全反，拥挤多头可能踩踏出逃。CPI是触发器，COT是验钞机。

坐标三：COMEX库存，实物逼仓还是纯金融逼空。也就是说

COMEX黄金库存840.67吨，近期稳定。库存稳定=没有实物交割压力，逼空是纯金融行为，情绪反转则价格缺乏实物端硬支撑。如果未来几周库存急降（类似2020年3月现货逼仓），才是"真反转"信号——实物需求冲击纸黄金市场。在此之前，库存稳定=逼空可逆。

关于黄金股

紫金PE15倍+净利+68%，估值合理且在科技股爆仓期间走势稳健，是资金避风港。但山东黄金PE27倍偏贵，若金价不及预期回调可能更大。

公募基金二季度将有色仓位砍至4年低位（3.22%→1.98%），518880连续17天净流入72.77亿元，机构减仓与散户抄底形成背离，风格再均衡时有望共振。但前提是逼空能转化为趋势。

中长期：央行购金+去美元化逻辑未破，4000美元大概率是结构性底部。

世界黄金协会7月30日发布的二季度《全球黄金需求趋势报告》显示，二季度全球央行及其他官方机构合计净增黄金储备289吨，同比增长62%，创二季度历史新高。其中，中国央行7月增持64万盎司（约20吨），为2023年10月以来规模最大的单月增持，也是连续第21个月增持。截至7月末，中国黄金储备达7608万盎司（约2366吨），但仅占外汇储备的9%。远低于全球央行平均水平26.6%。

这股力量的特殊之处在于：央行购金不看短期价格波动，它们买的是战略储备多元化。世界黄金协会调研显示。89%的央行储备管理者预计未来12个月全球央行黄金储备将继续增加。

央行购金不制造脉冲式拉升，但它实实在在抬高了金价的底部中枢，压缩了深度下跌的空间。用一句话概括，央行购金提供了“下跌的底线"。