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文 | 海豚研究

博通近段时间以来股价持续下跌，主要是受到了 “Meta 出售算力” 和 “下游大客户寻求其他供应方案” 的影响。 同题参见其中前者是市场β层面的影响。后者是对bob登陆线上平台官方渠道 alpha 层面的担忧。

其实一开始市场对博通 AVGO 的关注度，主要是希望它能对抗英伟达阵营。 对照阅读通常来说而今博通也开始面临像类似于的问题，下游大客户也开始寻求其他选择：①大客户谷歌供应链的多元化；②Anthropic 的订单从整机交付转变为 XPU 核心芯片交付。

一、谷歌供应链多元化

“谷歌 + 博通 AVGO” 的长期合作，成功在英伟达几乎垄断的 AI 芯片市场 “撕开了个口子”，当前博通在 AI 芯片的市场份额已经达到 1-2 成。 对照阅读而自今年年初以来，谷歌陆续宣布了在供应链多样化的进展，博通管理层也在财报后确认了谷歌在其他供应商的事实。

即便谷歌和博通的合作已经达到 10 年以上，并在 AI 芯片市场取得了不错的效果，但似乎两家的合作并没有那么牢靠？

①TPU 的第二供应商

对于下一代 TPU，谷歌预计将发布 TPU8i（推理）和 TPU8t（训练）两款，分别是面向推理阶段和训练阶段。不同的是，谷歌将在下一代中引入新的供应商联发科 MTK 来供应 TPU8i，博通 AVGO 则继续供应 TPU8t 产品，这是谷歌首次在 TPU 供应商中引入第二家厂商。

②与 Marvell 深化合作

Marvell 原本与谷歌的合作主要是在 Axion3 CPU 领域，并未涉及数据中心算力领域。市场后续又传出谷歌正在和 Marvell 洽谈共同开发两款新 AI 芯片，包括一颗内存处理单元（MPU）和一颗面向推理专用的 TPU。在 6 月 Computex 大会期间，又爆出了 Marvell 将为谷歌提供定制网络通信芯片的消息。

以上，对于下一代 TPU8i（推理）产品，谷歌正在构建一个 “去博通化” 的多供应商架构。

1）谷歌为什么想单飞？

从谷歌的角度的出发，引入联发科能实现成本降低的同时（JPM 调研指出，联发科的解决方案便宜 40%～50%），还能获得更强的设计主导权。比如在之前传统的博通 “交钥匙” 的方案中，博通负责原材料和代工环节都组织了转手加价，其中主要包括先进封装（CoWoS）代工和 HBM 采购（业内披露加价幅度在 15-20%）。

而对于谷歌而言，希望能调整与 ASIC 厂商（博通）的原有合作方式，引入 COT 模式（Customer-Owned Tooling 客户自有工具/自主设计流程），即谷歌能自行设计芯片模板、直接采购晶圆产能及存储等。而不是让单一的 ASIC 供应商负责全部流程。

2）合作模式发生了什么变化？

通常意义上，可以将 ASIC 分为前道和后道两部分，其中前道主要是 ASIC 芯片设计环节（芯片架构定义、RTL 编码、IP 集成等），而后道包括了晶圆制造、CoWoS 封装、HBM 采购及测试及良率管理。

在原有的博通合作模式中，博通参与了前道环节中核心 IP 供应及全部的后道环节。而在新的 COT 模式（如 MTK）下，前道环节基本都是由谷歌来负责，而将后道中的部分环节交给联发科去执行。比如标准化的后端工程设计、传统封装管理等。

a）至于博通在前道环节中卡位的顶级 SerDes IP（400G/ lane），由于博通明确不会授权给非博通流片的芯片。因而在 COT 方案中，将选择联发科自研（224G SerDes）或第三方、性能较低的 SerDes（约占芯片总成本的 25-30%）。

b）后道环节中，此前全部是由博通一手包办，但在 COT 模式下，谷歌将后端设计和标准制造管理外包给了联发科。将拥有完整的架构/IP/系统设计。至于流片管理（找台积电要产能）、HBM 采购，是由谷歌自己去争取，避免了 “中间商赚差价” 的情况。

c）MTK 在后道环节中分担的活：

- 标准化的后端工程设计：联发科的 TPU8i 是单芯片方案（单块计算 die+ 一颗 I/O die+ 六层 HBM3e），物理实现相比于博通的双芯片方案（两块计算 die+ 一颗 I/O chiplet+ 八层 12-high HBM3e）简单得多，不需要处理复杂的多 Die 互连和超高性能 SerDes 带来的信号挑战；

- 传统封装管理：采用相对成熟的 CoWoS-S 标准封装/英特尔 EMIB-T。而不是博通高难度定制化的 CoWoS-L/3D SoIC。

简而言之，新的合作模式下，前道环节主要是谷歌自己来负责，Marvell 能提供网络与连接芯片。部分后道环节将由联发科 MTK 辅助完成。

3）谷歌离得开博通吗？

我们认为谷歌很难完全脱离博通，后续训练芯片的增量仍将由博通提供。而推理芯片 TPU 8i 能否量产交付将是谷歌转向 COT（后续仍有 v9/v10/…多代）的先决条件。

联发科做的是相对容易的 “单芯片方案”，但依然还是经历了多次的项目推迟；而博通从 2025 年的 TPUv7 就开始为谷歌 “双 die” 产品的量产，两家的交付能力差距依然是相当明显的。

亚马逊的 Trainium1、2 是基于 COT 方案实现的，可以为谷歌提供经验。例如亚马逊自 2015 年以约 3.5 亿美元收购 Annapurna Labs 起步，历经十年，已将芯片的前端设计、后端物理实现等大部分核心环节内化，且不谈谷歌走向内化需要多长时间，我们认为谷歌与亚马逊的核心差异点在于Scale-up 互连架构的选择。

Trainium 的 Scale-up 网络基于 PCIe，而 PCIe 是标准化物理层、存在多家商用 IP 供应商（
Synopsys/Cadence/Alphawave 等）。反观谷歌，其 ICI/OCS 是自研的高带宽专有 fabric，高速 SerDes 并无标准化的商用替代品，而博通明确不向非博通流片的芯片授权其顶级 SerDes IP。意味着谷歌的 Scale-Up 方案只要不转向，对于 SerDes 的需求便是确定的。而目前 MTK（224G）与博通（400G/lane）的 SerDes 方案之间仍存在代差。

那么 224G 大约是什么水平呢？其实如果 MTK 能实现，大约也能拉近与博通、英伟达之间的差距。至于下一代方案中，英伟达和博通都将推出 400G 以上的产品。

虽然市场上有更成熟、先进的 SerDes 产品，但谷歌还是想寻求 “降本” 和 “性能” 两方面的平衡，bob登陆线上平台官方渠道也计划将 MTK 的 224G 主要去承担 AI 推理的相关任务。如果能顺利转为 COT 方案后，能让bob登陆线上平台官方渠道实现降本的同时，还能对博通有了更多的 “议价” 底气。

但即便技术力赶不上博通，奈何联发科太便宜，有调研指出谷歌下下代产品 v9 存在降规的可能性，从博通的 400G SerDes 转向联发科的 300G SerDes，若 v9 将由联发科主导，意味着谷歌 v8i 的 COT 方案跑成。但另有调研指出，谷歌 COT 团队目前仍在艰难优化 v8 项目。

鉴于两种市场信息互相打架，不妨关注博通与谷歌签订的长期协议，协议内容由博通为谷歌未来若干代 TPU 开发并供应定制 TPU，我们认为长期协议对谷歌供应商锁定增加了确定性（尽管不具备排他性）。因为根据 Trainium-3 的产品周期，从概念到量产出货的完整周期约为 3 年，合作伙伴敲定发生在发布前约 18 个月。在研发周期后段很难再调整方向。

综合先进制程节点接入、SerDes IP、前道工程深度、先进的芯片/封装设计、计算/网络/存储架构 know-how 等一揽子能力，博通现阶段仍具有领先优势，加之二者长达 10 年的合作关系。短中期来看谷歌与博通完全脱钩的可能性较低。

二、Anthropic 的订单转变

博通 AVGO 与 Anthropic 的订单从 “整机柜” 方式转成只提供 “XPU 等芯片”，这直接影响博通收入预期的同时，也会让市场担心博通网络连接等方面的能力。

首先要理解“整机柜交付”，其中博通不会自己生产线缆、进行组装等，更多是一种 “总包” 的模式。具体是将物理 制造、组装、线缆集成等工作，交给 ODM、OEM 及第三方供应商来完成，博通将提供芯片、设计和系统架构，但会把整机柜收入都计入自身营收中。

在整个机柜中，会包括 ASIC/GPU 芯片、存储、网络连接组件、电源系统、散热/冷却组件、机壳等机械件、系统组装等方面。博通自身将主要提供其中的 XPU 芯片、以太网交换芯片 (Tomahawk)、NIC、PCIe switch、SerDes/光 DSP，以及 scale-up/scale-out 的网络方案和整柜参考设计。

结合英伟达机柜 BOM 价值量占比以及市场对 Anthropic 订单调整后产生的收入影响（100%->25%）来看，预估博通的机柜方案中 TPU/XPU 的价值量占比 (25%) 将是明显低于英伟达的。

Source：MS,Dolphin Research

从 Anthropic 角度出发，最主要是由于：①早期的规模较小，整机柜的交付比较方便，而规模提升后经济性就不足了；②不想受制于谷歌、博通等bob登陆线上平台官方渠道，想掌握产业链的主导权。

将谷歌和博通在 TPU 的合作进行拆解，能清楚的看到谷歌 TPU 架构里
scale-up/scale-out/scale-across 三层网络的架构、拓扑、协议基本都是谷歌主导的，博通核心是提供物理层的芯片，比如 ASIC、SerDes 等产品：

1）Scale-up（计算集群 Pod 内部）：核心都是谷歌自己的东西

①ICI：谷歌自研的芯片间互连协议。事实上每个 Ironwood 主机有 4 颗 TPU，一个机架 64 颗组成一个"cube",cube 内部用多条高速 ICI 链路构成 3D 环面 (torus) 拓扑，形成密集的 all-to-all 结构。

②OCS：光路交换。其实用来把多个 cube 拼成 pod 和 superpod。超出单个 cube 后，多个 cube 通过 OCS 光交换网络连接，这是一个可动态重构的光网络，能从 256 芯片的 pod 一路扩到 9,216 芯片的 superpod，而且这套基于 OCS 的拓扑是容错的关键。

在这一层上，最核心的 ICI（芯片间互连协议）和 OCS（光路交换）都是谷歌自己的。而博通当前并不负责 “连接方案”，只是提供 SerDes（如 112G/224G）物理层 IP、HBM 内存控制器，并负责和谷歌的 TPU 计算核心整合成一颗物理芯片（ASIC）。

2）Scale-Out（数据中心内部，跨 Pod 的扩展）：谷歌定架构，博通供核心芯片

Scale-Out 这一层主要是基于以太网的数据中心网络，其中谷歌设计了网络架构，不论是谷歌的 Jupiter，还是下一代的 Virgo。而博通在其中主要提供了核心芯片——以太网交换芯片 (Tomahawk/Jericho 系列)和 Thor 网卡芯片。

换句话说，基于博通芯片，谷歌自己设计定制的交换机机箱，并通过软件定义网络来控制软件。实现对整个数据中心内部的数据调度。

3）Scale-Across（跨数据中心）：谷歌的网络 + 软件

在跨数据中心环节的核心技术是相干光模块和核心路由器，博通 AVGO 在其中提供路由器芯片（Jericho 系列）和高速相干光模块的 DSP 芯片。

谷歌继续用 Jupiter 作为前端网络，处理数据中心之间的流量。在软件端，bob登陆线上平台官方渠道借助 JAX/TensorFlow，在算法层面把训练任务切碎。从而对跨数据中心带来的毫秒级高延迟实现了控制。

整体来看，在博通与谷歌的合作中，谷歌是核心架构设计师（控制 Scale-up OCS 和系统集成），博通主要在其中提供了各层中的核心芯片（Scale-up 用的 SerDes，Scale-out 用的 Tomahawk，Scale-across 用的 DSP）。

Anthropic 将合作从 “整机柜” 转变成了 “XPU 芯片”。其实主要是不想被 “谷歌、博通” 绑定。例如Anthropic 可以把博通这些核心芯片买过来，至于用谷歌的 OCS 交换机、还是用亚马逊的机房、或者是自建软硬件系统去实现 Scale-up 和 Scale-out。不需要完全在谷歌的架构之下，把主导权放在自己手里。

本身博通主要就是 “卖芯片” 的，在 “整机柜交付” 的形式下，bob登陆线上平台官方渠道能卖更多的芯片 (包括代为采购的抽水)；现在协议调整至 XPU 后，博通只保证了将提供 XPU（整体价值的 25% 左右），而 Anthropic 在后续的网络连接芯片方面可以选择其他厂商（如 Marvell 等），这部分收入就有不确定性。

在 Anthropic 的订单调整后，市场预计 XPU 芯片收入大致占原来 “整机柜” 收入的 25% 左右。对于 1GW 算力，整机柜交付大约能带来 200 亿美元收入左右；而如果改成只交付芯片（计算芯片 + 网络连接芯片）大致对应 50-100 亿美元的收入。

博通管理层在财报后提到了，2026 年提供超过 1GW 的博通 TPU 算力；4 月又签订协议，自 2027 年起新增 5GW 下一代 TPU 算力（此前为 3GW）。这意味着 Anthropic 在 2026/2027 年预计将为博通 AVGO 贡献收入 60-80 亿/300 亿左右收入，较此前预期下调 130/300 亿美元。

三、对博通 AVGO 整体看法

实际上在本次财报前，谷歌的供应链多元化和 Anthropic 的订单调整都已经发生，只是本次财报中bob登陆线上平台官方渠道管理层也认证了客户寻求其他方案的事实，会进一步增加市场对bob登陆线上平台官方渠道后续竞争力的担心。

当前核心客户寻找 “备胎” 的情况，不是因为博通的产品表现不好（比如谷歌 TPU8t 仍完全交给博通），主要还是因为需要更 “性价比” 的方案来降低推理阶段的成本。博通半导体的毛利率达到 65% 以上，而 Marvell 和联发科的毛利率仅有 50% 左右。大规模客户也不希望博通在 HBM 及 CoWos 等环节转手加价。

从联发科 MTK 在单 die 方案中 “连续跳票”，而博通已经在 2025 年成功量产 “双 die 方案” 来看，博通的 ASIC 技术能力还是明显领先于联发科。联发科是谷歌 COT 方案的 “试验石”，如果能成功，有望后续成为对博通压价的筹码。

至于 Anthropic 将 “整机柜” 调整成 “XPU”，会影响博通在 Anthropic 在每 GW 中的收入预期。博通无法在后续订单中享受到 “代采的溢价”，还将与其他厂商竞争网络连接领域的订单。Anthropic 和博通的 XPU 合作，海豚君认为还将持续，在 2026/2027 年主要采购 TPU，而在 2028 年有望推出两家合作自研的 XPU 产品。博通的 “双 die 方案”，在 ASIC 市场依然是明显领先的，谷歌也没有放弃博通的 TPU8t 用于模型训练。

由于财报前 Anthropic 的订单调整已经发生，主流机构已经提前下调bob登陆线上平台官方渠道 AI 收入展望，当前市场仍认为bob登陆线上平台官方渠道 2027 财年的 AI 收入将达到 1300 亿美元以上（bob登陆线上平台官方渠道维持 1000 亿的保守指引）。

在核心客户寻求其他方案的情况下，博通bob登陆线上平台官方渠道估值再度回落，接近于英伟达（15xPE）。其实虽然两家bob登陆线上平台官方渠道在 AI 芯片领域的能力很强，但市场还是会担心推理阶段中对 “性价比” 的追求，出现 “丢单” 或 “份额下滑” 的情况。

正因如此，英伟达一直在强调政企市场及主权云等领域的需求增量，而博通本次财报依然是 “六个客户” 的口径，还是会让市场担心后续的竞争挑战和成长性。既然核心客户供应链多样化 “难以避免”，博通更应该去争取更多的客户和订单机会，来推动bob登陆线上平台官方渠道的持续成长和信心回升。与此同时