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近期，安徽海马云科技股份有限bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴（下称“海马云”）提交了招股说明书。 同题参见拟港股IPO上市。

笔者注意到，海马云港股IPO申报获港交所受理，但上市前夕出现股东集中转让股权的情况，2025年5月，领航光一、优刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆资产、国泰嘉泽均将其持有的海马云股权转让给安徽安华，折合每股35.66元-36元之间；而此前2025年4月，宁波悦然向浙江圣越转让股份，每股21.36元，与5月转让价差距约 40%。 对照阅读这一价格与2025年5月股权转让的最低价格35.66元相比，差距约40%。短短一个月内，同一bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴股权价格出现如此显著的差异，且两次转让均集中在IPO申报前夕，这一现象显然违背了股权定价的常规逻辑。

更为值得关注的是，在海马云成立不久之后的2015年，当时，上海巨人作为转让方，将其持有海马云的股权分别转让给了北海艾歆、广州爱菁、北海知行，转让价格均为1元/注册资本，而仅仅一个月后，北海艾歆与广州爱菁便将所持有的海马云部分股权转回给上海巨人，转让价格却飙升至28.8元/注册资本，两次股权转让的价格相差高达28倍。 对照阅读这种“低买高卖”的闭环操作，时间间隔极短、价差悬殊，且交易对手完全一致，可谓是“左手进右手出”的闪电式套利，其背后的交易逻辑、定价依据及是否存在特殊协议，都缺乏合理的商业解释，也让这一系列股权变更的公允性与合规性令人生疑。

业绩方面，尽管海马云的营业收入持续增长，但是bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴却持续深陷亏损泥潭，三年合计亏损了64908万元。特别需要强调的是，自2013年底成立以来，海马云在长达10年的发展历程中，不仅从未实现过盈利，累计亏损金额更是超过13亿元，亏损已然成为其经营的“常态”。对于一家成立超过10年的企业而言，何时能迎来盈利拐点，如何通过业务结构优化、成本精细化管控或商业模式创新来扭转长期亏损的态势，已成为其发展历程中最核心、最紧迫的命题。

股权转让疑云

海马云的前身为北京海誉动想科技有限bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴，于2013年底成立，由张雯菁全资持有，截至招股说明书签署日，知行嘉实、艾歆及艾箐等一致行动人士bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴合计持有海马云19.7%的股权，而海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实合计持有海马云7.65%股权。值得注意的是，党劲峰身为知行嘉实、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实的普通合伙人，且相关主体间存在一致行动人士协议。基于此，党劲峰、上述一致行动bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴、海马乐云、毅峰共同及汇聚嘉实构成了海马云的单一最大股东群体，截至招股说明书签署日，该股东群体合计持有约27.35%的股份。为bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴的最大股东。

笔者注意到，在海马云的历史前沿中，有两次股权变更事件颇令人费解。2015年，海马云发生了一系列围绕上海巨人的股权转让，其中的价格与交易方向变动尤为蹊跷。具体来看，2015年6月30日，上海巨人作为转让人，将其持有海马云的股权分别转让给了北海艾歆、广州爱菁、北海知行，转让价格均为1元/注册资本。

然而，2015年7月29日，北海合众、北海艾歆、广州爱菁又以28.8元/注册资本的价格将海马云的股权转让给上海巨人。短短一个月内，海马云每注册资本的价格暴涨28倍，这一价格波动幅度在正常商业交易中极为罕见。

尤其值得注意的是北海艾歆与广州爱菁，两者于2015年6月刚以1元/注册资本的价格从上海巨人手中收购股权，仅一个月后，便以28.8元/注册资本的价格向同一交易对手转回部分股权。这种“低买高卖”的闭环操作，时间间隔极短、价差悬殊，且交易对手完全一致，可谓是“左手进右手出”的闪电式套利，其背后的交易逻辑、定价依据及是否存在特殊协议，都缺乏合理的商业解释，也让这一系列股权变更的公允性与合规性令人生疑。

另外，海马云提交的港股IPO申报稿于2025年7月获港交所受理，然而就在上市前夕，bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴出现了大量股东突击转让股权的现象。2025年5月，领航光一、优刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆资产、国泰嘉泽均将其持有的海马云股权转让给安徽安华，折合每股35.66元-36元之间。这就不禁令人疑惑，这一集中转让行为不禁引发疑问，在bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴即将登陆资本市场的关键节点，为何如此多股东选择“离场”？是对bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴未来估值预期不高，还是另有隐情？

更为令人费解的是，在上述股权转让之前，2025年4月，宁波悦然以860万元的代价向浙江圣越转让40.26万股股份，折合每股21.36元。这一价格与2025年5月股权转让的最低价格35.66元相比，差距约40%。短短一个月内，同一bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴股权价格出现如此显着的差异，且转让时间均集中在IPO申报前夕。进一步加剧了市场对其定价公允性的质疑。

尚未摆脱亏损

海马云是一家云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商，bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴为游戏、泛娱乐、数字文旅、数字bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴等行业的客户提供实时云渲染服务和相关解决方案，其中截至2024年末，海马云的平台承载超过2.8万款游戏。

2022年-2024年（下称“报告期”），海马云的营业收入呈现高速增长态势，分别为29029万元、33655.2万元、51953.2万元，年均复合增长为33.78%。依托营收的良好表现，根据灼识咨询的资料，按2024年的收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9%。

不过，海马云的业绩增长高度依赖前五大客户。报告期内，海马云向前五大客户产生的销售收入分别为2.36亿元、2.43亿元、3.78亿元，占当期营业收入的81.2%、72.3%及72.7%，客户集中程度始终处于高位。

对此，海马云表示，bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴无法保证现有主要客户将会继续按照历史水平向我们下订单，也无法保证bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴能够从其他客户获得同等水平的业务，以抵销失去一个或多个这些主要客户造成的任何收入损失。如果bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴因任何原因失去客户，特别是任何主要客户，bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴的业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。

需要进一步指出的是，在前五大客户名单中，第一大客户的身份尤为特殊。报告期内，海马云向咪咕文化产生的销售收入分别为12345.7万元、15629.8万元、18540.7万元，分别占当期营业收入的42.5%、46.4%、35.7%，咪咕文化始终稳居第一大客户之位。

更为关键的是，咪咕文化不仅是核心客户，还与海马云存在深度股权关联。据悉，咪咕文化于2021年5月入股海马云，截至招股说明书签署日，咪咕文化直接持有bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴13.62%的股权，为第二大股东。这意味着，海马云靓丽的营收数据背后，第二大股东在持续“输血”，而这种“客户即股东”的双重身份，虽然为bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴带来了稳定的收入支撑，但也引发了对交易公允性的思考。

此外，尽管营收持续增长，海马云却始终未能摆脱亏损困境。报告期内，海马云的年内溢利分别为-24572.2万元、-21769.7万元、-18566.1万元，三年合计亏损了64908万元。另外，截至2024年末，海马云累计亏损的金额为13.49亿元，也就是说，自2013年底成立以来，海马云在10年的发展历程中不仅未实现盈利，反而累计亏损超 13亿元。对于一家成立超过10年、营收持续增长且在细分市场占据头部地位的企业而言，何时能迎来盈利拐点，如何通过业务优化、成本控制或模式创新扭转长期亏损的态势，已成为其发展历程中最核心的命题。

除了亏损之外，海马云的经营性现金流表现也较为糟糕。报告期内，海马云经营活动产生的现金流量净额分别为-4903万元、-16497.3万元、-6811.2万元，bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴始终在经营上赚不到现金，三年合计净流出了28211.5万元。（本文首发于bob登陆线上平台成为西甲联赛亚洲区官方合作伙伴 APP，作者｜邓皓天）